- 5 -
- 5 -
chi ra trừ đi những dòng tiền thu về từ hợp đồng kinh doanh tính trong một tập
hợp những thời hạn thanh toán ngắn hạn và dài hạn khác nhau.
¾ Phương pháp thứ ba là phương pháp kết hợp những yếu tố trong cả hai phương
pháp trên. Doanh nghiệp đo lường rủi ro thanh khoản thông qua thước đo là
hiệu số các dòng tiền tổng hợp (dòng tiền chi ra – dòng tiền thu thu vào từ
những hợp đồng kinh doanh + dòng tiền thu vào từ
việc bán tài sản, những hợp
đồng mua lại hoặc những tài sản tài chính khác). Những tài sản có tính thanh
khoản cao sẽ được tính trong dòng tiền ngắn hạn còn những tài sản kém thanh
khoản hơn sẽ được tính trong dài hạn.
Bởi vì, như đã nói ở trên, hầu hết các doanh nghiệp sử dụng cùng một lúc nhiều
thước đo nên sẽ có một vài sự trùng lắp giữa các phương pháp được vận dụng. Tuy
nhiên, bảng khả
o sát của Working Group đã cho thấy khuynh hướng “khu vực” nổi
trội. Ba khu vực của tài chính: Ngân hàng – Chứng khoán – Bảo hiểm, mỗi khu vực
áp dụng những phương pháp khác nhau. Phương pháp thứ nhất được sử dụng phổ biến
trong những công ty chứng khoán cả trong môi trường hoạt động bình thường hay
căng thẳng. Nhưng nó được sử dụng trong phạm vi ít hơn đối với khu vực ngân hàng
và bảo hiểm. Hai khu vực này nhấn mạ
nh phương pháp dòng tiền hơn. Khi những “sự
khập khiễng” giữa những kỳ thanh toán trở nên bất lợi thì những ngân hàng hay những
công ty bảo hiểm sẽ vận dụng phương pháp kết hợp và đưa ra những con số thuyết
phục rằng họ đảm bảo sẽ có đủ khả năng thực hiện đúng lời hứa cung cấp tiền mặt cho
những đối tác của mình khi đến h
ạn.
3. Con đường từ rủi ro thanh khoản đến khủng hoảng tài chính:
Qua những khái niệm về tính thanh khoản và rủi ro thanh khoản ở trên, chúng
ta cũng có thể nhận thấy rằng, rủi ro thanh khoản là một dạng rủi ro hệ thống luôn
luôn tồn tại trong bất kỳ một nền kinh tế nào, bất kỳ một thị trường tài chính nào. Vấn
đề ở đây là, khi rủi ro này trở nên báo động và vượt khỏi sự
kiểm soát của các tổ chức,
những nhà điều hành thì chuyện gì sẽ xảy ra? Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
vừa qua đã gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng và nặng nề nhưng nó cũng là một
cơ hội, một phép thử để chúng ta có thể rút ra câu trả lời cho vấn đề ở trên. “Hiểu
được mối liên hệ giữa rủi ro thanh khoản và khủng hoảng gắn bó chặt chẽ như
thế
nào?” sẽ rất ý nghĩa cho việc rút ra những bài học về quy định và giám sát thanh
- 6 -
- 6 -
khoản sau này và biết đâu nó sẽ trở thành liều “vắc-xin” phần nào phòng ngừa và ngăn
chặn những căn bệnh khủng hoảng khác trong tương lai.
Để thuận tiện cho việc phân tích những nguyên nhân khiến cho rủi ro thanh
khoản gia tăng đến mức độ khẩn cấp trong thời gian vừa qua và góp phần làm khủng
hoảng bùng nổ như thế nào, sau đây bài nghiên cứu của chúng tôi xin đi vào từng
“Trạm” trên “Con đường từ rủi ro thanh kho
ản dẫn đến khủng hoảng tài chính như thế
nào?”
¾ Trạm xuất phát: Sự gia tăng chiều sâu tài chính (Financial
deepening):
Sự gia tăng chiều sâu tài chính có thể hiểu đó là sự phát triển mạnh mẽ của
khối lượng tài sản tài chính trong các quốc gia không chỉ về số lượng tuyệt đối mà xét
về tốc độ phát triển, những số liệu sau đây có thể sẽ cho chúng ta một sự ngạc nhiên
thú v
ị.
Điểm khởi đầu cho phân tích của chúng ta là sự phát triển của tổng tài sản tài
chính được đặt trong mối tương quan so sánh với tốc độ phát triển kinh tế. Đồ thị 1 vẽ
lên tỷ số giữa toàn bộ tài sản tài chính trong nước (bao gồm khu vực tư nhân phi tài
chính, khu vực tư nhân tài chính và khu vực công) so với GDP của Châu Âu
1
, Anh và
Mỹ. Chỉ số trong giai đoạn 1999-2007 đã tăng từ 6,7 đến 9,1 lần GDP ở Mỹ, từ 8,7
đến 13,4 lần ở Anh và 5,4 đến 8 lần ở Châu Âu.
1
Trong khu vực Châu Âu chúng tôi lấy số liệu 15 quốc gia trong giai đoạn 1999-2007 và có 4 quốc gia quan
trọng nhất trong khu vực Châu Âu là – Đức , Pháp , Ý , Tây Ban Nha trong giai đoạn 1995-2007.
- 7 -
- 7 -
Đồ thị 1: Tổng tài sản tài chính/GDP của các đại diện Mỹ, Anh và Châu Âu
Sự gia tăng trong khối lượng tài sản tài chính đã kéo theo hệ quả là sự tăng
trưởng nóng của tín dụng. Điều đó được phản ánh thông qua tổng nợ lớn hơn trong
thành phần tư nhân và đặc biệt là hộ gia đình. Chúng ta hoàn toàn có thể chứng minh
được bằng những phân tích được trình bày trong Đồ thị 2, nó biểu diễn tổng tín dụng
(nợ và chứng khoán) được cung cấp cho hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính,
được tính bằng % so với GDP. Ở Mỹ, nợ của hộ gia đình/GDP tăng từ khoảng 34%
năm 1995 lên mức 98% vào năm 2007. Sự gia tăng này đặc biệt mạnh mẽ vào cuối
thập niên 90, và nó tiếp tục phát triển thậm chí trong suốt cuộc khủng hoảng vào đầu
thập niên này. Đối với những doanh nghiệp phi tài chính, tốc độ gia tăng trong nợ ít
n
ổi bật hơn, nhưng cũng đã tăng khoảng 17% từ 54% lên 72% của GDP vào năm
2007. Ở Anh, sự gia tăng tác dụng của đòn bẩy ảnh hưởng một cách quan trọng đến cả
hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính. Vào cuối giai đoạn, nợ của 2 khu vực này
trội hơn GDP (101% và 125% cho hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính). Ở Châu
âu, xu hướng nợ của hộ gia đình ít ấn tượng hơn, nợ gia đ
ình chỉ tăng từ 47% vào năm
1999 lên 60% của GDP vào cuối giai đoạn, trong khi tổng giá trị của chứng khoán và
nợ của những doanh nghiệp phi tài chính châu âu đã ghi nhận một sự gia tăng mạnh
mẽ so với những năm trước, với một tỷ số tăng từ 64% năm 2009 lên 89% vào cuối
- 8 -
- 8 -
giai đoạn. Một lần nữa có thể thấy xu hướng gia tăng vay nợ của khu vực tư nhân
đang diễn ra mạnh mẽ hơn lúc nào.
Đồ thị 2: Tổng tín dụng của khu vực tư nhân (Nợ + Chứng khoán nợ/GDP)
Sự phát triển mạnh mẽ của tổng tài sản tài chính cũng như việc gia tăng các
khoản nợ của khu vực tư nhân được khảo sát trong các nền kinh tế lớn ở trên có thể
nói một phần là do sự tăng tốc của các dòng chảy tài chính trong những ngân hàng và
những nhà trung gian tài chính khác, hay nói cách khác toàn bộ lưu lượng tài chính
được giao dịch
đã ngày càng gia tăng. Quá trình này đặc biệt mạnh mẽ từ cuối những
năm 90.
Ở khu vực Châu Âu, toàn bộ cổ phiếu tài sản tài chính đã tăng lên hơn 5%
trong suốt giai đoạn xem xét: từ 46,9% vào năm 1999 đến 52,3% vào năm 2007 (
Bảng 1). Khối lượng dòng tài chính luân chuyển trong những trung gian tài chính ở
Mỹ và ở Anh thì mạnh như nhau và đặc biệt tập trung trong suốt thập kỷ hiện tại. Ở
hai nước này tỷ lệ tài s
ản tài chính của khu vực tài chính đã tăng một cách đáng kể: từ
42,4% vào năm 1999 đến 48% vào năm 2007 ở Mỹ và từ 55% đến 66% ở Anh.
- 9 -
- 9 -
Bảng 1: Tổng tài sản tài chính của các thành phần kinh tế
Cũng từ bảng 1 này, có thể thấy vai trò của ngân hàng và những định chế tài
chính phi ngân hàng trong các nền kinh tế là khác nhau. Và vị thế của những định chế
tài chính phi ngân hàng cũng không còn mờ nhạt như trước nữa, dẫn chứng ở Anh,
phần lớn nhất trong sự phát triển lưu lượng giao dịch cổ phiếu tài chính là do sự đóng
góp của các định chế
tài chính phi ngân hàng này: % của chúng trong toàn bộ tài sản
tài chính đã tăng từ 10,5% vào năm 1999 đấn 14,8% vào năm 2007. Có thể nói, những
ngân hàng đầu tư, những quỹ đầu cơ, những tổ chức đầu tư với mục đích đặc biệt
(SIVs) chuyên môn tạo thành và quản lý những công cụ chuyển giao rủi ro tín dụng đã
chứng minh rằng chúng có khả năng chiếm lấy những cơ hội tăng trưởng được cung
cấ
p bởi sự mở rộng tài chính. Chuyện gì sẽ xảy ra tiếp theo sau sự lớn mạnh của
những tổ chức tài chính này?
¾ Trạm thứ hai: Sự trỗi dậy của những định chế tài chính phi ngân
hàng
Điểm đầu tiên phải đề cập khi nói đến đặc điểm của các tổ chức tài chính phi
ngân hàng là chúng được hoạt động dưới một sự quản lý ít chặt chẽ, ít các ràng buộc
hơn thị trường liên ngân hàng. Nhưng giờ đây, như là một hệ quả của quá trình mở
rộng tài chính, những tổ chức tài chính phi ngân hàng – những nhà đầu tư danh mục
(chẳng hạn như những công ty bảo hiểm, những quỹ hưu bỗng, những ngân hàng đầu
tư…) đã bắt đầu lấn sân sang những khu vực được coi là lãnh địa độc chiếm của
những tổ chức tín dụng ngân hàng. H
ệ thống tài chính đang đối phó với vấn đề rủi ro
- 10 -
- 10 -
thanh khoản cao hơn khi những hoạt động riêng biệt của ngân hàng được các trung
gian tài chính khác “biến chế” lại và được kiểm soát một cách lỏng lẻo hơn. Một
minh chứng có thể thấy là việc sử dụng mức độ tác dụng của đòn bẩy tài chính. Sau
đây, bảng 2 sẽ cho chúng ta thấy tiêu chí này được đo lường bằng tỷ lệ giữa tổng tài
sản và tổng vốn cổ phần, có sự so sánh giữ
a những ngân hàng đầu tư và những ngân
hàng thương mại lớn nhất nước Mỹ. Rõ ràng, chúng ta cũng có thể thấy rằng những
ngân hàng đầu tư đã gia tăng đòn bẩy đạt đến những mức độ cao hơn những ngân
hàng thương mại lớn, và tiếp tục phát triển nhanh chóng từ năm 2002.
Bảng 2: Mức độ đòn bẩy của các ngân hàng hàng đầu ở Mỹ (Tổng tài sản/Vốn
chủ sở hữu)
Bên cạnh đó, chính các ngân hàng cũng tham gia vào quá trình đa dạng hóa
hoạt động của các định chế tài chính.
Kết quả của sự gia tăng đa dạng hóa đó là gì? Những tổ chức tài chính lớn đã
chấp nhận những mô hình kinh doanh giống nhau, những hoạt động của họ
trở nên
gắn bó mật thiết lẫn nhau và những giá trị tài sản cũng có tương quan với nhau hơn,
dẫn đến hiệu ứng “tác động lây nhiễm” – hiệu ứng mà sự tiêu cực của một cá nhân sẽ
làm ảnh hưởng đến tất cả những cá nhân khác. Do đó, sự đa dạng hóa này cũng đã
đồng thời gia tăng tính đồng nhất của những danh mục tài chính, làm cho bộ phận rủi
ro h
ệ thống trầm trọng thêm. (Wagner, 2007)
¾ Trạm thứ ba: Mô hình OTD và những sản phẩm tài chính mới
- 11 -
- 11 -
Nếu như trước đây phương thức kinh doanh được các tổ chức tín dụng nói
chung và ngân hàng nói riêng áp dụng phổ biến là mô hình OTM (Originate-to-
maintain) – tạm dịch là mô hình “Phát hành và nắm giữ”. Các ngân hàng phát hành
các khoản vay, các chứng khoán nợ và nắm giữ nó đến ngày đáo hạn để nhận về một
mức lãi, đó là lãi suất cho vay. Thì giờ đây, một sự chuyển biến lớn đã xuất hiện trong
hệ thống tài chính của những nền kinh tế
lớn như Mỹ, các tổ chức tín dụng chuyển
sang phương thức kinh doanh OTD (Originate-to-distribute) – “Phát hành và phân
phối”, sự thay đổi chủ yếu ở đây là sau khi phát hành các khoản vay, các ngân hàng
không nhất thiết là người nắm giữ, mà có thể phân phối nó lại cho một tập hợp những
nhà đầu tư lớn hơn.
Chính mô hình OTD này đã mở rộng đáng kể nguồn cung cấp tín dụng, bằng
cách chứng khoán hóa các khoản cho vay, thậm chí những khoả
n nợ này ở tình trạng
khả năng thanh toán thấp và những khoản nợ có mức độ đòn bẩy cao như tài trợ cho
hoạt động M&A. Từ đây, chúng ta chứng kiến sự ra đời của một loạt những sản phẩm
tài chính mới khác biệt và phức tạp hơn rất nhiều, điển hình như những công cụ
chuyển giao rủi ro (CRT), chúng bao gồm Chứng khoán dựa trên tài sản (ABS – Asset
Backed securities), Nợ
có ký quỹ (CDO – Collateralized debt obligations), Cho vay có
ký quỹ (CLO – Collateralized loan obligations) và những chứng khoán khác.
Việc tạo ra những công cụ tài chính này được dự tính là để đáp ứng nhu cầu
một phạm vi những kết hợp giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi rộng hơn cho các nhà đầu
tư, nhưng nó cũng đòi hỏi chi phí cho việc chuẩn hóa và gia tăng khả năng giao dịch
của các tài sản tài chính. Do đó việc phát hành những CRT này có khả năng bán
những khoả
n nợ ngân hàng, nhưng không chắc tính thanh khoản của thị trường thứ
cấp.
¾ Trạm cuối cùng: Khủng hoảng bùng nổ
Do xuất hiện những cuộc “vỡ nợ” bắt nguồn từ những khoản nợ dưới chuẩn, và
chiều hướng “không có khả năng trả nợ” này của những con nợ cứ tiếp tục gia tăng
vào đầu năm 2007, những nhà đầu tư bắ
t đầu chùn tay, họ rút lui khỏi việc đầu tư trực
tiếp cho những sản phẩm CRT, cũng như thị trường chứng khoán của những tổ chức
đầu tư với mục đích đặc biệt SIV – một tổ chức đứng ra gom những khoản cho vay
của các ngân hàng để chứng khoán hóa. Đồng thời lúc đó, trên thị trường sơ cấp cũng
- 12 -
- 12 -
chứng kiến sự hạ giá hàng loạt của những sản phẩm CRT, phản ánh một khoản chiết
khấu mà những người đầu tư muốn phòng ngừa cho tính không chắc chắn về tính
thanh khoản thị trường cũng như của tài sản ký quỹ trong tương lai. Những khó khăn
mà SIV và những định chế tài chính khác chạm trán đã kéo theo sự khó khăn của
chính các ngân hàng trong cương vị là những người bảo lãnh về tài chính. T
ừ thị
trường chứng khoán của SIV, sự thiếu hụt tính thanh khoản trải ra đến thị trường liên
ngân hàng khi những ngân hàng cố gắng chi trả cho những thiệt hại tài chính không
mong đợi trong những khoản nợ có đòn bẩy của thị trường CDO và RMBS. Bằng
cách này một sự kiện tín dụng đã trở thành một sự kiện thanh khoản.
Sự phát triển của bức tranh tài chính được phác thảo ở trên đã nh
ấn mạnh
những gợi ý về rủi ro hệ thống của một mô hình trung gian dựa trên sự chuyển giao
rủi ro tín dụng. Đặc biệt tính thanh khoản nghèo nàn của những công cụ chuyển giao
rủi ro tín dụng này đi cùng với sự phát triển của qui trình tài chính dựa trên một mức
độ đòn bẩy cao hơn sẽ làm gia tăng mối liên kết giữa rủi ro tín dụng và rủi ro thanh
khoản. Sự tiếp nối củ
a những sự kiện này là dẫn đến những cuộc khủng hoảng tài
chính một cách hiển nhiên như chúng ta đã thấy vừa qua.
* Tóm lược chương 1
:
Môi trường tài chính đã thay đổi như thế nào trong những năm vừa qua, và tại
sao sự thay đổi này lại dẫn đến một sự “dễ tổn thương” hơn trước rủi ro thanh khoản?
Từ đầu thập niên tới tháng 7 năm 2007 đã vẽ nên một giai đoạn ổn định nhất trong
lịch sử: trên thế giới, những điều kiện kinh tế được miêu tả bởi l
ạm phát thấp, lãi suất
danh nghĩa thấp, và sự ổn định trong chu kỳ kinh tế. Toàn cảnh vĩ mô thuận lợi đó kết
hợp với một sự sụt giảm trong tính thay đổi của thị trường tài chính. Sự tiến bộ trong
kỹ thuật đã khuyến khích một làn sóng phát minh tài chính và phát triển những sản
phẩm mới cung cấp sự cải thiện trong việc đáp ứng những nhu cầu và chuyể
n giao rủi
ro đến những nhà đầu tư ưa thích nó. Sự kết hợp của những nhân tố này đã khuyến
khích những nhà đầu tư đi tìm kiếm những cơ hội đầu tư rủi ro hơn với những tỷ suất
sinh lợi cao hơn – thời kỳ “tìm kiếm tỷ suất sinh lợi”.
Một đặc điểm của thời kỳ này là sự mở rộng bành tr
ướng của những công cụ
tài chính cấu trúc, lấy ví dụ, những khoản cho vay cá nhân được gộp lại thành những
chứng khoán có thể giao dịch, chẳng hạn như RMBS hay CMBS, hoặc rủi ro của
- 13 -
- 13 -
những quỹ cho vay được gom lại và biến đổi thành những chứng khoán phức tạp hơn
như CDO cung cấp những mức độ khả năng tiềm ẩn những khoản lỗ khác nhau. Hơn
nữa, những sản phẩm mới đã thể hiện chúng còn hỗ trợ cho việc chuyển giao, đầu cơ
và phân tán rủi ro. Việc dùng những công cụ này làm mạnh thêm mối liên hệ nội bộ
giữa nh
ững người tham gia trên thị trường tài chính toàn cầu: sự hội nhập lớn hơn của
các thị trường đi cùng với sự tăng tốc của phát minh tài chính, sự tăng trưởng của hoạt
động thị trường.
Những sự phát triển này giúp kích thích những thay đổi quan trọng trong mô
hình kinh doanh của các ngân hàng. Giới hạn trong tăng trưởng được nới lỏng khi
nguồn quỹ được mở rộng. Nhiều ngân hàng tận dụ
ng những nguồn quỹ mới có được
từ việc chứng khoán hóa và chuyển những khoản cho vay thành những công cụ có thể
bán được trên thị trường tài chính. Bằng việc áp dụng mô hình “phát hành và phân
phối” – OTD, các ngân hàng khai thác nguồn quỹ mới với một tỷ lệ lớn hơn. Trong
khi những nguồn quỹ ổn định và truyền thống hơn chẳng hạn như tiền gửi tiết kiệm lại
giảm mộ
t cách đáng kể. Thêm vào đó, nhiều ngân hàng nhận ra những cơ hội để kiếm
nhiều nguồn lợi nhuận và thu nhập phí bằng việc phát triển và mở rộng những hoạt
động của mình trong thị trường tài chính quốc tế.
Tuy nhiên, những thay đổi này trong môi trường tài chính đã dẫn đến việc gia
tăng rủi ro thanh khoản trong các ngân hàng. Những ngân hàng phát hành một khối
lượng lớn những khoản cho vay dài hạn với hy vọng chúng có th
ể được bán đi một
cách sẵn sàng và nhanh chóng, nhưng rõ ràng hành động này luôn đi kèm với những
rủi ro tăng thêm khi họ không thể. Những dòng thanh khoản dự phòng từ “tổ chức đầu
tư với mục đích đặc biệt” SPV gia tăng mạnh mẽ với rất ít khả năng chúng có thể
được thu hồi. Độ nhạy cảm đối với những sản phẩm cấu trúc phức tạp có tỷ su
ất sinh
lợi cao càng gia tăng, những thành phần tham gia trên thị trường đã thất bại trong việc
nhận thức một cách đầy đủ rằng tỷ suất sinh lợi cao từ những sản phẩm tài chính này
là một phần bù cho rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường cao hơn và thực sự tỷ suất
sinh lợi sau khi điều chỉnh rủi ro thậm chí còn thấp hơn nhiều những sản phẩm trong
l
ịch sử trước đây. Hơn nữa, trong điều kiện thị trường tăng giá, phần bù rủi ro thanh
khoản được định giá ở những mức độ không đáng kể ở đầu năm 2007. Vào thời kỳ
này, các thành phần tham gia vào thị trường đã nhận ra phần bù cho việc đón nhận rủi
- 14 -
- 14 -
ro là quá thấp, nhưng họ cho rằng rủi ro kết thúc đầu tư lúc này là cao hơn nhiều rủi ro
tiếp tục duy trì những sản phẩm mới này. Những doanh nghiệp trở nên quá tự tin vào
khả năng họ có thể đầu cơ và kết thúc vị thế nếu điều kiện thị trường có thay đổi,
nhưng họ không thấy được những thành phần tham gia thị trường khác cũng cố gắng
làm m
ột điều tương tự và tính thanh khoản của thị trường sẽ cạn kiệt.
Nguồn vốn của các ngân hàng do đó trở nên mong manh hơn trước những thay
đổi bất ngờ của điều kiện thị trường tài chính. Hậu quả của rủi ro này vào tháng 8 năm
2007 đã dẫn đến sự sụt giảm đột ngột trong tính thanh khoản trong một phạm vi thị
trường rộng rãi. Áp lực v
ốn thực sự mạnh mẽ khi những người quản lý tài sản điều
chỉnh giảm nhu cầu đối với những chứng khoán ABS và những sản phẩm phức tạp, để
làm giảm rủi ro và để bảo vệ họ chống lại áp lực từ những nhà đầu tư muốn trả hết nợ
sớm. Và khi những ngân hàng cố gắng chi trả cho những đòi hỏi d
ự phòng vốn này,
tính thanh khoản trong toàn thị trường kỳ hạn cạn kiệt – càng lúc càng căng thẳng.
Tuy nhiên một nguyên nhân khác, có thể nói là nguyên nhân quyết định dẫn
đến sự sụp đổ có hệ thống của các thị trường tài chính toàn cầu, đó là do sự thất bại
của những quy định và những nhà giám sát hiện hành. Qua chương tiếp theo, chúng ta
sẽ có dịp tìm hiểu kỹ hơn về những nguyên nhân thất bại này, đồng thời c
ũng nhìn
nhận lại những kinh nghiệm mà thế giới đã rút ra được trong việc ổn định hệ thống tài
chính nói chung và hạn chế rủi ro thanh khoản nói riêng.
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét